液冷还有戏吗？

今天的视频，心脏不好的观众可以直接划过了，因为我会讲很多鬼故事。昨晚国内的液冷龙头因为发出了年报和一季报之后，国内的投资者直呼诈骗。反映到盘面上的现象，就是被50亿以上的资金牢牢封死跌停板。那么今天机构召开了一天的会议，也拉上了公司的管理层来给机构去做解释。

但是我今天在这里不想给大家去讲国内卖方分析师的一些观点，毕竟他们是要服务机构大客户的。因为这50亿的大封单里面，还有不少机构的资金没有出去，所以屁股会决定脑袋。所以今天我想以一篇外资花旗银行最新的报告，来给大家陈述一些比较客观的观点。

花旗报告：业绩不及预期，给出最差评级

花旗银行的报告认为，公司25年的四季度和26年的一季度业绩均不及预期，并且给出了一个最差的评级。因为合规原因，那两个字我不方便说，大家懂得都懂。

那么总结了花旗的观点，给大家提炼了一些关键的信息。首先花旗认为，公司25年三季度、四季度、26年一季度持续业绩未达预期，表明市场对公司的盈利预期一直过高。更糟糕的是，25年四季度的存货仅温和增长，26年一季度的存货仅小幅增长，这意味着公司26年的二季度营收增长将维持在温和水平。花旗给出的26年到27年的盈利预期，比市场的一致性预期要低了，分别33%和51%。

花旗认为，目前市场的分歧在于，市场仅将其视为英伟达或者是海外AISIC客户的认证液冷供应商，却完全忽视了其业务规模较小、国内市场竞争加剧，以及未来新进入者增多的现实。所以花旗给公司给了一个最差的评级，而且预期26年二季的市盈率仍然高达上百倍PE，因此认为估值过高。

估值过高体现在哪里

那么这个估值过高体现在哪里？花旗还给出了更具体的观点。首先是液冷业务收入占比仍然较低，花旗估计公司的液冷业务仅在25年贡献了约7%到8%的总收入。其次，国内业务毛利率承压仍是核心问题，公司25年综合毛利率同比下降0.89个百分点，虽然海外业务毛利率提升了3.2%，但国内下降了1.4%。国内业务的毛利率持续承压，这意味着新进入者不断增加，国内市场的竞争仍然十分激烈。

那么既然海外的毛利率更高，那么为什么公司在过去的10年中没有积极地去扩张海外业务呢？花旗也给出了自己的判断。首先，海外业务不太可能成为主要增长动力，因为液冷业务对于本地化的服务要求很高，公司仍难以在美国建立大规模的业务布局，这可能是地缘政治因素导致的。另一方面，毕竟美国的GPU厂商进入中国的市场也面临着诸多困难，这可能是一个对等的机制。

而且公司订单积压情况似乎预示着26年的二季度业绩可能再次不及预期。毕竟从接订单到生产，到存货，再到发货，再到验收确认收入，这是需要3~6个月的周期的。那么一季度的存货增长其实并不明显，一季度的存货仅同比增长4%，那么对应的二季度收入确认增长也可能会不及预期。同时，花旗还发现了另一个担忧的信号，那就是26年一季度经营性现金流流出大幅恶化，同比激增126%，表明公司似乎正在越来越多地为主要客户垫付应运资金。

所以花旗的这份报告虽然不中听，但是很中用。不然大家昨天晚上看完财报，发现一季度实际发放的工资加社保加公积金大概来到了1.2到1.5亿元，上缴税费合计0.91亿，结果净利润只有865万。这相当于什么？请了几百万人搁那发了三个月的传单，没贡献任何的利润。

那么其实总结下来看，因为这份财报不光反映着公司自身的情况，也反映着整个液冷行业的情况。行业的价格战要来得比我们想象中更要快，现在不光是龙头都在以价换量，更重要的是还在用杠杆来换规模，用账期再来换订单。

国内机构的观点：不吹不黑，客观描述

那么接下来我要发表的是国内机构的观点。但是发表这些观点之前，我先做个免责声明：不要用二极管思维去看我的视频。我们今天这条视频不吹不黑，只是客观地去描述行业现状。不是说液冷行业不行，也不是说龙头公司以后就没有增长，只是要给大家讲清楚液冷行业和国内公司业绩兑现中间还差了多久，以及龙头增收和大家以为的龙头增利中间还有多大的差距。

那么从国内机构的角度来看英维特的这份财报，先对比一下去年——去年5.2亿的总利润，一季度才只占了0.4，连10%都占比不到。那么随便一点费用变动，比如说公司大规模的融资，这个融资是需要融资费用的，那么这些费用一变动，一季度的利润可能就没了。本身根据历史的财务报表来看，业绩释放的节奏就以下半年为主。但是以上换来了什么？就是公司的营收同比增速26%，依然是比较快的，但是利润端就像花旗所讲的，仍然是暴雷了。

暴雷的原因：国内液冷还在吃剩饭

那么暴雷的原因主要是什么呢？首先，英伟达的液冷现阶段仍然是由外资和台企主导，国内的液冷本来就是要吃他们吃不完的饭，说难听了就是剩饭。但是去年年底到今年初，还没流出来太多的剩饭给我们吃。

这里面的情况是怎样呢？去年的英伟达GB200的服务器时代，英伟达是指定为其去做液冷的独供的。到了去年三四季度开量产的GB300服务器，开放了供应商名录，那么各个台资主导的ODM厂商可以根据供应商名录来自行进行采购。那么这时候一方面给了一些国内直接切入的企业的机会，也给了一些给台企代工企业的机会，但是量还不大。因为GB300的爬坡放量规模出货比市场的节奏要慢了很多，中间有存储缺货的影响，也有芯片良率的影响，所以导致需要用到更多的液冷、带来更多价值增量的GB300的服务器，从去年底到现在连台企那边可能都还没有吃满，仍然是以GB200服务器为主。

那么到了今年的一季度，GB300的服务器才进入了一个更顺畅的规模出货阶段。GB300的柜内液冷价值量大概比GB200高了20%。那么接下来GB300的量上来了，需要的液冷零部件更多了，台企的产能被更快地填满之后，这些订单才会加速地外溢给大陆企业。所以今年的一季度，国内能放量的液冷主要还是给台企做代工的企业为主，而不是直接切入英伟达供应商名录的企业。所以这个需求的节奏其实是被大家给高估了的。

大家总把液冷和海外算力的光模块、PCB混为一谈，认为光模块、PCB的业绩都这么好，液冷理应好，其实并不是这样。因为光模块和PCB的配合开发是22年到23年，大陆企业都吃到了第一口蛋糕；而国内的电源和液冷，大陆企业在第一代技术的时候是没有参与的。那么作为后进入者，其实是要先等台企吃饱，我们才有吃剩饭的机会。

下一代RUBIN：大陆企业真正上桌的机会

那么有没有上桌吃到更多漂亮饭的机会呢？有，那就要等到下一代比GB300又高一个价值量、又高一个需求量的新技术。RUBIN服务器逻辑还是和上面类似，台湾企业的产能扩张要一到两年，而大陆企业的扩张最快可能半年都不到。那么RUBIN服务器预计在今年的下半年三季度起开始进行全球交付，大规模放量可能要到年底甚至27年。

而且下一代RUBIN的服务器采用了百分之百全液冷，再加微通道液冷板带来的系统级价值量抬升。而且微通道技术缩短了传热路径，提升了换热能力，同时也对冷板、CDU、manifold、UQD接头提出了更高的几何精度和可靠性的指标。所以单件的价值和系统的价值整体的提升幅度更大，那就会带来台企产能的更进一步紧张，和更多的大陆企业真正上桌吃席的机会。

海外ASIC客户：更重要的增量

同时，除了英伟达的RUBIN，还有一个更重要的客户类型，就是海外的ASIC芯片大厂，比如说谷歌、Meta，还有国内的阿里，甚至是华为昇腾。而且这些ASIC的客户更注重供应链安全和产品性价比，所以不会再采用英伟达GB200时的独家指定，而是要引用市场充分竞争和供应链直供的大陆厂商优势。所以也带来了大陆厂商直接切入的机会，而不是只停留在之前的低价、低附加值的外协代工环节，会对大陆的企业进行整套系统模组的产品采购，所以对大陆的技术能力、产能也提出了更高的要求。

但是在一季度，更多的都是谷歌、Meta、亚马逊这些海外的ASIC客户链对大陆企业进行审查下订单，那么真正的业绩兑现、确认收入可能要等到二季度之后。所以接下来的一季度、二季度的其他厂商的业绩，大家仍然要降低预期。

昇腾链那就更是我们的老生常谈的内容：4月份小批量上市，5月份大批量出货，下半年陆续爬坡。毕竟现在出货的910仍然还不是完全的液冷，年底才会组超节点。那么华为的8192超节点，比起384的超节点，单机的功耗密度两倍提升，液冷也是迎来了确定性的放量。和阿里的自研ASIC芯片一样，预计在二季度才会陆续地开启招投标，那么相关的企业预计在二季度初步体现，到三季度才会更明显地体现增量业绩。

市场规模测算与缩圈

预计2026年，英伟达平台的液冷市场规模对应全球90到100亿美元，ASIC平台对应全球市场规模30到50亿美元。那么ASIC的规模已经来到了英伟达的1/3甚至是1/2，所以海外ASIC对国内的液冷的带动会更加的明显，因为他们绕开了台企这个中间商去赚差价。那么对应的，中国的液冷供应链的公司也会缩圈到真正有品牌、有技术、有交付能力的几家公司。

那么缓解了大家的恐慌：只是一季度不行，二季度大概率也还是不行，但不是全年不行，更不是液冷市场没机会。但同样我们也要客观地去面对花旗开头里面提到的价格战、内卷这些行业现状，也就是缩圈。

行业调研见闻：价格战为何提前

那这里就给大家分享一张产业上做出的最新表格统计。由于其中讲到了部分的A股上市公司，我还是做了马赛克处理，但是希望给大家看到整个液冷行业目前的现状，所以这绝对不是个例。

那么为什么会提前地内卷价格战？其实这玩意调研多了以后，你是会去悟的。正好我所在的广深区域是全国五金加工、尤其是这一些小作坊变成大公司的集中地、发源地。看了他们的生产车间，这里的液冷系统无非都是不锈钢、铜铝或者是其他合金进行机加工。那么冷板用的是CNC微米加工和真空钎焊，manifold用的是不锈钢无缝焊接和电化学表面处理，UQD用的是高精度车削和阀件配合，CDU是对泵、换热器、控制集成以及系统级测试。那么这里面用到的高精度机床、真空钎焊炉、自动车床、耐压和高低温的试验台、焊接设备，还有传感器控制端元，绝大多数都能实现国产的自供，所以设备和原材料不是什么卡脖子的瓶颈技术。

国内的厂商也都是从台企挖人，客户这边也有GB300、RUBIN服务器逐渐向大陆厂商开放名录，还有ASIC芯片陆续进入名录，所以客户也不是卡脖子瓶颈。所以在初代液冷技术的同质化竞争之下，国内的厂商都说自己有人缘、有订单、有关系在送样，所以投资市场上的预期也很混乱。

我曾经在立讯的展台上看到，某个曾经说自己正在送样的厂商的高管，戴着口罩在现场进行技术的学习和产品的模仿，拿着手机在拍照，恨不得带上个尺子。但你别说，过了几个月还真做出来了。我还看到过更离谱的事情：炒液冷的时候到了另一家公司去调研，市场对他的预期是液冷已经有规模订单，结果实际现场看到的是他原来是给游戏的机箱里面做的液冷。

如何跟踪和关注缩圈

所以液冷今年全球仍然有机会，大陆厂商也有机会，但是会开始真正的缩圈。缩圈之后，在接下来更高一代带来技术壁垒的新技术迭代周期里，这些留存的、缩圈过后的玩家，才会享受到真正的上桌吃席的行业红利。

这里面大家该如何去跟踪和关注缩圈呢？首先，液冷里面分好多环节，优先去找高价值量的去避开内卷。其次，找大客户绑定深入、有真正的在手订单和接下来技术研发迭代能力的大陆厂商，有可能他们之前是代工，但是进入到下一代英伟达服务器和ASIC芯片规模出货的时代，他们可能会跃升成为真正的第一梯队。还有一种就是提前布局下一代新技术，比如微通道液冷板，但同时也要注意规模化的应用和量产要在一年之后，前期仍然是主题炒作为主。

最后一种再教大家一个技巧：盯紧他们财务报表端的资本开支，有没有真正的大规模投入。与其天天掰扯——我说我有订单，他又说我没有——不如实打实在真金白银花钱投入的。不要去看他说什么，而去看他做什么。那么相关的上市公司一定是看到了未来的前景，还有真实的切入，还有大客户的订单，才敢去真金白银、真刀实枪地去花钱。

总结：用今天的利润换明天的市场

所以本期视频我们就是为了客观地去降低大家的预期，实事求是地给大家描述：液冷有未来，国内厂商仍有机会，但是实际的营收增长可能要比业绩增长来得更快一点。至于更晚来到的业绩增长，大家也要根据市场当前阶段的价格战和内卷打一个折扣。

当然，这种乱糟糟的格局，在今年下半年台企溢出份额、ASIC厂商直接出货之后，会迎来一个更清晰的格局。因为下一代的技术拼的不光是成本，还要有规模，更要有足够的技术储备，这不再是小作坊也能干的苦力活了。那么一季度和二季度预计仍是国内厂商的业绩低点，二季度开始兑现台企溢出和海外ASIC供应链的订单收入，下半年国产算力的液冷订单也会体现在收入上面。但是今年看到的反转更多是营收层面。那么拿价格换来的份额、留下来的厂商，在明年技术升级以及带来的市场规模进一步扩大的时候，才会迎来真正的龙头效应和业绩红利。

其实很多时候不是说行业垮了，而是市场的预期短期打得过满了。比如说去年还在热炒的机器人丝杠，那时候那些做传统的车用轴承零件的上市公司，本质上来说都是通用的逻辑，然后蹭一个飞一个、蹭一个飞一个，最后大家都来蹭了、都来做了，机器人还没量产呢，丝杠的价格战已经跌去3/4了。那么液冷如今也是这个状况，大家都在蹭概念、都在进入的时候，很多企业甚至是台企都已经在用成本价来抢市场了。这是刻在咱们中国人骨子里的内卷，也是每个企业家像各位散户一样怕踏空时代的焦虑。

我们要正视这种行业现状，毕竟我们很多的科技产业用3年的时间就能走完别人30年的路。我们享受了快速迭代、预期膨胀、甚至带来股价爆发的这个过程，就要接受这样的剧烈波动的行业价格和投资预期。

投资框架：从A到D的四阶段

那么按照机构对于科技股投资的框架来看，去年的7月到至今可能是从A到B的第一阶段炒预期。那么在面对了龙头公司不及预期和行业开始发生价格战的时候，我们正在经历接下来可能从B到C的预期回摆，但这并不意味着行业的破灭，而是开始真正的淘汰和缩圈。那么留下来的玩家，接下来还会享受到从C到D真正兑现订单、收入、业绩的这一段行情。

那么接下来大家就不能只看F10里的概念题材了，而是要关注它的业绩报表、存货、资本开支、经营性现金流，这些都是本期视频里面给大家指出的关键信号。

最后提醒大家：不要听到价格战就害怕，这不是大家想象中的行业内卷，而是AI算力普及的必经之路。只有价格降下来，液冷才能走进每一台AI服务器，才能支撑全球算力的进一步爆发。国内的企业正在用今天的利润换明天的市场。那么市场短期内交易的是今天的逻辑，下半年看到收入会交易明天的逻辑。但是还有下半句话：有了明天的全球市场，才有后天的龙头利润。这也是我们明年值得去跟踪观察的逻辑。

写在最后

那么最近大家没有看到我视频的时候，一方面是不想在周末情绪高潮的时候去点火助力；一方面，我仍然要用大量的线上会议和线下调研来支撑我们接下来视频里的客观专业论据。其实真正认真完成观看我们前期视频的同学，都会发现我们视频的前瞻性和长效性。比如近期在多点开花、生长出新的逻辑的光刻机，还有随着海外费城半导体指数新高的映射，国内也迎来修复的后道测试、封测的探针，这都是我们前期视频给耐心提升认知的观众留下的小彩蛋。

那么后续的视频我会结合近期的调研情况，给大家把这些近期上涨过程中发生的逻辑变化做进一步的科普和讲解。更多的机构一手调研视频，还请大家认真耐心地等待我们的不定时更新。