当前该恐惧还是贪婪？

三张图表，读懂机构近期讨论

我用了四天的时间，把机构近期的讨论总结成了三张图表，里面包括了机构关注的方向、提示的风险，以及对应的逻辑。

第一张图，是机构在近期各行业的卖方分析师电话会议里总结出来的行业观点以及策略观点。第二张图，是根据各行业在三季报的基本面业绩情况，梳理出他们所在周期的不同位置，以及将要演变的趋势。第三张图，是买方机构、也就是基金经理们在近期四季度，对明年景气度提升以及困境反转的方向梳理。

接下来，我就用一个视频给大家详细讲解一下，最近市场疯狂轮动背后的原因，以及接下来会继续演变的方向。

机构年末保收益，板块轮动越来越快

首先，在我们近期持续强调的机构年末保收益的背景下，机构代表的方向趋势，能看到是一波比一波弱的，所以最近短线的行情是比较难以把握的。因为机构里面的资金都是车轮战：从算力出来去存储，从存储出来去储能，从储能出来去化工，今天呢又从化工出来去消费。而且每一次流动性都是被不断地分流的，所以合力也就会越来越弱。这也是近期行情越来越难有持续性，而且板块不断轮动加速的原因。

那么我们最近和机构交流，其实大家聊得最频繁的，就是机构年末保收益这件事。我们从上个月月底就给大家一直在强调这件事，那我们再和大家汇报一下机构周末交流后，对于保收益这件事最新的一个观点和动作。

首先，的确这个问题大家最近担心得比较多，而且确实也存在，甚至越靠近月底还在加剧，能看到这些高位的科技股，每一次反弹都会带出更多的卖盘。

为什么今年保收益现象格外突出

那么为什么去年这样的现象并不突出呢？其实很重要的一个原因：虽然说24年的年底市场也是大涨的，但是所有基金的净值基本上都还没有突破21年的那一波机构牛市的高点。那么机构这一边，如果我净值没有创出新高，那么它是没有办法分红的，所以24年年底并不存在保收益这样的一个动作。

但是25年不一样。因为24年和25年两年下来，很多基金经理把22、23年的坑终于给填上了，然后并创出了21年牛市以来的新高。那么他已经三四年没有分红过了，这一次好不容易能有分红，所以都希望把收益能够保住。这里面包括私募，包括公募，也包括险资。

跌出来的机会：没有考核压力的资金该怎么看

其实聊了一圈，当机构同行们都在担心这件事的时候，我反而不那么担心了，而且我觉得有必要专门给大家拍今天这一期视频来给大家强调：对于没有考核或者是保住收益压力的投资者，其实这时候反而跌出了一些机会。

毕竟有的真的有成长和价值的公司，按照以前的习惯，如果逻辑没有发生改变的情况下，调整几天就会有机构资金去低吸，但是现在他们反而不敢抄底了。毕竟这时候不敢抄底，他不是因为不看好，而是因为距离年底只有两个月不到的时间，他们不愿影响净值波动太大。也就是说，他们担心这个位置介入了以后，同行还在减，那么会影响他们的净值。所以这个位置，索性跌下来的时候，他们反而会加大趋同性的操作。所以这时候能看到，科技板块其实趋同性地出现了一些踩踏，但是是可控的。

所以这些明年行业趋势会加速、股价位置现在仍然有预期差、估值与业绩方面仍然有性价比的行业和公司，近期因为这些交易面的因素调整下来，反而是一种机会。尤其是针对这种没有像基金经理一样有考核压力的资金。那么等到年底陆续的这些考核期结束了以后，这些现在看好但不敢抄底的资金，反而那时候都会成为增量资金，又会一窝蜂地涌，把这些行业和公司从踩踏的状态又变成挤破头的状态。

那么据我们最新了解的情况呢，现在大的机构考核一般是两批：第一批在11月，第二批在12月。其实10月底很多机构就在像我们视频里提示的那样，开始做保收益的动作。那么目前到接下来的一个月，至少这种保收益带来的科技股、机构资金逢高止盈的动作，还会持续地发生。

减仓压力最大的仍是科技股，AI逻辑发散

那么回到盘面上，机构减仓压力最大的仍然在科技股。在前期的视频，我们强调了机构在科技股的持仓比例已经来到了40%的上限。但实际上，近期包括新能源、有色，再到今天的化工，其实上涨也跟全球AI的基础设施紧密关联。毕竟我们的AI缺电潮炒到了储能，储能又炒到了上游的资源，然后锂电的材料又带动了化工，但整体仍然是AI逻辑的发散。

所以其实现在跟AI相关的行业，机构的持仓，把电芯、有色、化工再加进来，其实已经占到了60%。而且近期行业轮动的方向，也和机构的持仓比例息息相关。可以看到，新加入的电芯、有色、化工，甚至是今天的消费，这都是机构持仓越来越轻的板块，也是近期反弹市场不断地在选出新方向的一个参数。

消费板块：筹码极轻，叙事一来就被捞起

那么消费板块作为一个相对独立的品种，它走的不是AI叙事的逻辑，但是长期的超跌，机构持仓筹码已经非常轻了。那么这时候随便给他一个叙事的逻辑，能卖的人早卖了，那么稍微有一些买盘就能带来很可观的市场表现。

那么今天市场把消费大涨的原因，归结于9月份的社会商品零售额同比持续走低，而且从三季报的景气度角度来看，消费板块也在量减价减；但是10月份最新的CPI和PPI数据环比出现了上行，提供了一些走出底部的可能性。此外，市场也有部分资金开始博弈提振内需的政策。那么再加上我们前面讲到的，资金有意在低位且有望走出反转的板块去炒轮动，所以消费也被捞起来了。那么消费板块反弹的资金，明显是从今天这些普遍调整的、跟AI相关的板块中抽离出来的。

算力板块大跌的两点担忧：缺电与国产模型

那么我们来看一看。首先海外算力板块大跌，近期发酵了北美缺电以后，大家担心数据中心不能如期地建设完成，影响算力需求。再加上周末KIMI2的最新的大模型，以460万美元的训练成本，远小于美国头部AI企业数十亿美金，却在诸多评测中跻身全球大模型的顶级序列，市场又有资金开始担心到底需不需要那么多算力的问题。

其实我们看这两点担忧。老美那边缺电吗？缺，但缺的情况绝对不是大家最近炒股时的映射。老美那边40%是燃气轮机，但是老美那边现在已经用机组缓慢退休、把负荷进行转移、扩产燃气轮机增加配出等多种方式来解决这个瓶颈问题，而且老美那边最不缺天然气。所以这个瓶颈如果出现，大概率是出现在行情结束之后。

那么第二个，就是咱们国产模型对算力的影响。其实用两个字来概括：国产的模型在于雕刻的”雕”，海外模型在于用力怼的”怼”。国内用”雕”，是因为算力不足；而海外用”怼”，是因为不受任何算力限制，而且融资手段丰富。所以我们不用担心国产算力的需求，内心其实依然应该坚定。因为要看到，省背后的本质其实还是在于供给不足、需求太多。那么大模型每次升级提效后，反而会创造出更多的需求，这也是后面不变的方向。所以自然不存在性价比带来的算力需求担忧。

机器人板块调整：消息面与高盛研报

同时呢，今天机器人板块调整也比较多。大家明面上传的消息，都把原因归结于特斯拉的股东大会上，马斯克将100万机器人的累计交付目标从29年调整到了2035年。一方面，这是9月3号就出来的数字；另一方面，这是董事会给的一个薪酬计划，十个目标里面的一个目标，这只能理解为董事会是认可擎天柱机器人的未来，只是对解锁条件要求相对不那么苛刻，而不是马斯克自己提出来要推迟的。

还有一个大家没有注意到的影响因素，其实就是高盛又发了一篇观点比较偏空的研报。大概就是他跑了九家中国机器人的供应链，结论我在这里不太方便说，毕竟这是咱们非常支持的行业，大概意思就是怀疑百万产能规划和实际订单之间的差距。

其实机器人这一块，机构本来都是一脚门里、一脚门外。一方面是上涨全靠各种信息差和小作文，另一方面是行业目前整个生态其实比较恶劣，头部的公司都在互相地拉踩，谁也不想陷入一个买完、当天晚上可能会被其他董事长随便就出来踩一脚的一个地步。

但是我对高盛这篇研报的观点也保持一个怀疑态度。我们未来的百万台产能规划和现在比较少的订单，其实并不冲突，毕竟我们最擅长的就是把一个行业从1~100推广应用的过程。现在订单少，只是因为还不够成熟，但百万产能规划对于我们未来的应用空间来说只少不多。

但是不得不承认，我们今年机器人过热的时候，也局部形成了一些泡沫。这个泡沫离谱到，有的公司为了蹭某个概念，能够花50万去买一张意向合作订单，但实际其实并不产生任何收入。那么当机构了解到这样的行为都出现的时候，其实是不敢在里面去格局的。

再回到消费：资金面与宏观叙事的双重支撑

那么我们再回到消费。我们从资金面上去给大家分析了：筹码结构好，没人砸；预期够低，短期又有数据改善，有一个反转出清预期可以炒。同时，宏观叙事逻辑上也有接下来对政策的期待。比如我们现在在强调的科技突破、产业升级，要在将来的大国博弈中胜出，那么就要缓解目前国内内需不足的问题；否则我们的科技和新兴产业会面临需求不足、无法落地，以及内卷式竞争的持续困境。而且我们大国博弈也要面临外需的收缩，因此也要适时地去支持消费，而无法只靠科技去反哺消费和民生。

所以机构今天在参与消费轮动的时候，选的就是进出容易、辨识度高、容量大的特征票，而且服务型的消费要明显好于商品类的消费。这是大家要在盘面上观察到的信息，这说明大资金、信息灵敏的资金，倾向于后续内需刺激方向的预期。

杀估值、杀业绩、杀逻辑：当前科技股属于哪一种

那么再回到我们开头给大家总结的这三张图片，其实是为了告诉大家短期股价下跌的三种可能性：杀估值、杀业绩、杀逻辑。目前科技股的下跌只是在杀估值，它是资金层面的影响，带来的只是价格和价值之间的短期偏离，而不是杀业绩那样的基本面波动，以及杀逻辑那样的投资逻辑根本性动摇。

那么离机构保收益差不多还有一个月的时间，不知道真相的人，看到的是趋势性回调的风险；那么看完这条视频、理解到背后本质的同学，相信看得到错杀的时机也正在缓慢到来。

那么近期向我们调研后给大家去讲解的自主可控、液冷、电源，这些明年景气度还在持续加速，产业要迎来从1~100，但是近期股价却在持续跌出更多的性价比。在这样的基础上，相信大家能以一个更平和、甚至是更乐观的心态去看待调整。

那么后续我们还会为大家持续更新机构行为动向以及调研关注方向，有问题大家也可以多互动，我们将针对一些热点问题给出机构角度的专业答疑。